Wie viel Krypto steckt wirklich im nationalen Referentenentwurf zum elektronischen Wertpapier?

By Dirk Kruwinnus

Sep 13

Nach zwei Wochen intensiver Auseinandersetzung mit dem vorliegenden Referentenentwurf des Bundesministeriums der Justiz und für Verbraucherschutz sowie des Bundesministeriums der Finanzen gilt es diesen – insbesondere mit Blick auf die Kryptowertpapiere – doch einmal kritischer zu beleuchten. Denn im Zweifel ist weitaus weniger Krypto enthalten als ursprünglich gedacht….

Unverändert kann man von einem historischen Meilenstein sprechen – einige Juristen sprechen sogar von „Revolution“. Dies bezieht sich insbesondere auf zwei Pfeiler des Referentenentwurfs.
Bis dato – wahrscheinlich seitdem es die Gesetzgebung für Wertpapiere gibt – mussten diese in einer physischen Urkunde „verbrieft“ werden. Diese sogenannte Globalurkunde wurde beim zugelassenen Zentralverwahrer (in Deutschland Clearstream als Teil der Gruppe Deutsche Börse) eingelagert. Auch wenn um die Globalurkunde herum wahrscheinlich nahezu alle Prozesse schon digital/elektronisch sind, bedarf es unverändert diesem Stück Papier. Damit soll nun Schluss sein – das Wertpapierrecht wird de-/entmaterialisiert – im ersten Schritt für Schuldverschreibungen.

Der zweite historische Aspekt ist, dass rein elektronische Wertpapier rechtlich wie eine Sache behandelt werden sollen. Bisher konnte Sachenrecht nur auf „Sachen“ sprich physische Dinge angewandt werden. Dieser Ansatz kann weiterreichende Folgen haben, die weit über das elektronische Wertpapier hinausgehen. Spinnt man den Gedanken weiter, dann könnten auch beispielsweise Daten als „digitale Sache“ gelten und damit dem Sachenrecht unterliegen.

Soweit zu den zweifellos historischen Elementen des Entwurfs. Auch wenn die breite Berichterstattung die Regelungen zu den sogenannten Kryptowertpapieren als „Unterform“ des elektronischen Wertpapiers begrüßt – wenn nicht gar feiert – verbergen sich hierbei doch einige diskussionswürdige Punkte. Zumal sich auch künftige Kryptowertpapiere vermutlich in diesem Setup bewegen werden. Sprich das kommende Gesetz wird also diesbezüglich auch für andere noch zu „digitalisierende“ Wertpapierarten wie z.B. Aktien gelten.

Gefeiert wird, dass Kryptowertpapiere in einem dezentralen Kryptowertpapierregister geführt werden können – und grundsätzlich nicht von einem/von dem Zentralverwahrer „verwahrt“ werden müssen. Der Führer dieses Kryptowertpapierregisters könnte dabei sogar der Emittent selbst sein – oder ein von ihm beauftragter Dienstleister. Offen bleibt im Entwurf ob nur Letzterer eine neu zu schaffende Finanzdienstleistungslizenz benötigen wird oder auch der Emittent.

Aber und hier kommt das erste große Aber: soll das elektronische Wertpapier und damit folglich auch das Kryptowertpapier an einer Börse oder wie es weiter in der Begründung des Referentenentwurfs heißt an „einem anderen Handelsplatz im Sinne der CSDR (neben dem „geregelten Markt“ werden sogenannte multilaterale Handelssysteme und organsierte Handelssystem erfasst) gehandelt werden (…), ist unionsrechtlich ohnehin eine Verwahrung beim Zentralverwahrer erforderlich.“
Das bedeutet letztlich nichts anderes, als dass sich für börsengehandelte elektronische Wertpapiere in der Abwicklung nicht viel ändern dürfte. Um handelbar zu sein, müssen Kryptowertpapiere in ein zentrales System überführt werden, weil laut Referentenentwurf „ein Kryptowertpapier (…) nicht zugleich ein im zentralen Wertpapierregister eingetragenes elektronisches Wertpapier sein“ kann. Dieser Satz zeigt schon den Widerspruch in sich…

Damit stellen sich verschiedenste Fragen, die letztlich für die Attraktivität von Kryptowertpapieren und damit deren Erfolgsaussichten ein eher düsteres Bild befürchten lassen. So dauern heute über Zentralverwahrer abgewickelte Transaktionen zwei Tage selbst innerhalb des „Hoheitsgebiets“ eines Zentralverwahrers mit entsprechenden Kosten und ggf. Prozessbrüchen bei den verschiedenen Intermediären – „cross-border“, d.h. zwischen „Hoheitsgebieten“ von Zentralverwahrern ist der Prozess in der Regel noch aufwändiger. Mit dem vorliegenden Referentenentwurf wird scheinbar versucht, bestehenden Strukturen und Abwicklungsprozessen die neue Technologie überzustülpen.
Wie wird sich dies künftig für Kryptowertpapiere darstellen? Bremsen klassischen Prozesse und Anforderungen die technologischen Möglichkeiten der DLT aus? Gehen mögliche Effizienzpotentiale, die ja insbesondere in der Abwicklung zu erhoffen sind, verloren? Werden wir Kryptowertpapiere überhaupt irgendwann an transparenten, regulierten Börsen sehen? Was passiert wenn andere Zentralverwahrer die „deutschen“ elektronischen (und insbesondere Krypto-) Wertpapiere nicht „akzeptieren“?
Um dies zu umgehen, verbliebe den Kryptowertpapieren der „OTC-Weg“, sprich an außerbörsliche, unregulierte Handelsplätze – was im schlimmsten Fall die Schaffung eines neuen Graumarktes bedeuten könnte. Ob dies im Sinne des Anlegerschutzes und damit des Gesetzgebers wäre, darf bezweifelt werden. Zumal mit heutigen tokenisierten Vermögensanlagen – die nach meinem Verständnis nicht von diesem Gesetz erfasst sind – letztlich bereits eine Art tokenisierter Graumarkt existiert.

Ein zweites Aber verbirgt sich im Folgenden in der Begründung des Referentenentwurfs versteckten Satz: „Das Register muss dabei so ausgestaltet sein, dass die Finalität der Transaktionen sichergestellt ist.“ Und weiter wird erläutert, „dass Blockchain- bzw. DLT-Systeme für die Führung eines Kryptowertpapierregisters nur genutzt werden können, wenn sie durch geeignete technische Maßnahmen die Finalität von Transaktionen hinreichend sicherstellen.“
Leider wird die Finalität bzw. Anforderungen an selbige nicht weiter spezifiziert – so dass im schlimmsten Falle vor dem Hintergrund der laufenden Finalitätsdiskussionen um verschiedene Blockchain-Protokolle derzeit keines oder nur wenige dieses Kriterium erfüllen würden. Womit sich die Frage stellt, ob per heute überhaupt Kryptowertpapiere nach dem vorliegenden Referentenentwurf blockchainbasiert begeben werden könnten. Interessanterweise wird die Finalität des zentralen Registers – also z.B. einer Datenbank – für elektronische Wertpapiere im Entwurf weder thematisiert noch hinterfragt.

Im Ergebnis lässt sich festhalten, dass der Referentenentwurf insbesondere mit Blick auf Kryptowertpapiere viele entscheidende Fragen offen bzw. Interpretationsspielraum lässt und im schlimmsten Falle Blockchain/DLT-Innovationen in Deutschland bremsen oder gar verhindern wird. Damit steckt meiner persönlichen Meinung nach leider deutlich weniger Krypto im Referentenentwurf als gedacht bzw. von der Krypto-Community erhofft.

zum Referentenentwurf